Το παρακάτω διάγραμμα δείχνει τον συμβατικό τρόπο εξέτασης της συνταξιοδότησης. Ο κατακόρυφος άξονας δείχνει κρατικά και τοπικά συνταξιοδοτικά περιουσιακά στοιχεία σε σταθερές αξίες (που συχνά περιλαμβάνουν αισιόδοξες αποτιμήσεις λιγότερο ρευστοποιήσιμων περιουσιακών στοιχείων) διαιρούμενα με αναλογιστικές εκτιμήσεις των υποχρεώσεων. Αυτές είναι οι εκτιμήσεις της Piscataqua Research, επενδυτικών συμβούλων που παρακολουθούν στενά το θέμα.
Σύμφωνα με αυτήν την άποψη, οι συνολικές συντάξεις χρηματοδοτήθηκαν μεταξύ 75% και 90% κατά τη διάρκεια της τεχνολογικής φούσκας της δεκαετίας του 1990. Η κρίση του Διαδικτύου του 2000 ώθησε τα επίπεδα χρηματοδότησης σχεδόν στο 50%, αλλά η φούσκα των κατοικιών του 2000 τα ώθησε πάνω από το 60%. Η οικονομική κρίση του 2008 μείωσε το επίπεδο χρηματοδότησης στο 40%, όπου παρέμεινε. Ο αριθμός του 2022 αντιπροσωπεύει τις αξίες των περιουσιακών στοιχείων για όλο το 2022 και είναι πιθανό να υπερεκτιμήσει τη χρηματοδότηση με βάση τα πωλήσιμα περιουσιακά στοιχεία εκείνον τον μήνα.
Νομίζω ότι μπορούμε να πάρουμε περισσότερες πληροφορίες εξετάζοντας αυτό που οι μηχανικοί αποκαλούν «χώρο φάσης». Αντί να παρουσιάζουμε γραφικά τα επίπεδα χρηματοδότησης με την πάροδο του χρόνου, ας τα δούμε σε σχέση με τους κυκλικά προσαρμοσμένους λόγους τιμής προς κέρδη (CAPE). Αυτό είναι ένα μέτρο που αναπτύχθηκε από τον καθηγητή του Yale, Robert Shiller, το οποίο διαιρεί τις τρέχουσες τιμές των μετοχών με τα μέσα προσαρμοσμένα με τον πληθωρισμό κέρδη τα τελευταία 10 χρόνια. Θεωρώ ότι αυτή είναι η καλύτερη τυπική έκδοση της αναλογίας τιμής προς κέρδη. Οι καθυστερημένες PE, με βάση τα κέρδη από το τελευταίο τρίμηνο ή το έτος, ή οι προθεσμιακές PE, με βάση τις εκτιμήσεις των αναλυτών για τα κέρδη του επόμενου έτους, αντικατοπτρίζουν διαταραχές στον επιχειρηματικό κύκλο και αναπηδούν υπερβολικά προς τα πάνω και προς τα κάτω για να είναι χρήσιμες μετρήσεις αποτίμησης. Το CAPE είναι λιγότερο θορυβώδες και τα ιστορικά υψηλά CAPE γενικά σημαίνουν ότι οι αγορές έχουν υπερτιμηθεί και είτε έπεσαν είτε δημιούργησαν αποδόσεις κάτω του μέσου όρου μεσοπρόθεσμα, ενώ τα χαμηλά CAPE ήταν γενικά ελκυστικά για αγορά μετοχών.
Ομολογουμένως, η κατανόηση των διαγραμμάτων χώρου φάσης απαιτεί λίγο περισσότερη δουλειά από τα διαγράμματα χρονοσειρών, αλλά νομίζω ότι αυτό αντισταθμίζει την προσπάθεια. Μπορείτε να δείτε ότι μεταξύ 1991 και 2000, οι αποτιμήσεις των μετοχών σχεδόν τριπλασιάστηκαν, ενώ τα επίπεδα των συνταξιοδοτικών ταμείων άλλαξαν ελάχιστα. Θυμίζει ένα αυτοκόλλητο προφυλακτήρα που είδαμε στη Silicon Valley το 2000: “Κύριε, δώσε μου άλλη μια έκρηξη στο Διαδίκτυο, υπόσχομαι ότι δεν θα το σπαταλήσω” (ανακύκλωση ενός αυτοκόλλητου από την έκρηξη λαδιού της δεκαετίας του 1980). Οι κρατικοί και τοπικοί διαχειριστές συντάξεων και πολιτικοί σπατάλησαν την έκρηξη του Διαδικτύου, χρησιμοποιώντας τις αυξανόμενες τιμές των μετοχών και τα χαμηλά επιτόκια για να περικόψουν τα συνταξιοδοτικά ταμεία και να αυξήσουν τα υποσχόμενα οφέλη. Δεν αύξησαν τα αποθεματικά καθώς το CAPE ανήλθε στο 44,20, πολύ πάνω από το ανώτατο όριο του 1929 των 32,56, το οποίο είναι ένας ισχυρός λόγος να περιμένουμε ένα κραχ του χρηματιστηρίου ή μια δεκαετία μέτριων πραγματικών αποδόσεων.
Την επόμενη δεκαετία, καθώς το CAPE έπεσε στα επίπεδα του 1991, τα συνταξιοδοτικά ταμεία έπεσαν μαζί με τα χρηματιστήρια. Υπήρξε μια σύντομη ανατροπή κατά τη διάρκεια της στεγαστικής φούσκας 2003-2006 – οι διαχειριστές κεφαλαίων δεν τη σπατάλησαν – αλλά το επακόλουθο στεγαστικό κραχ και η οικονομική κρίση εξαφάνισαν αυτά τα κέρδη και συνέχισαν την πτωτική τους τροχιά.
Ακολούθησε η μεγαλύτερη ανοδική αγορά στην ιστορία από το 2009 έως το 2022, και όπως η φούσκα της δεκαετίας του 1990, σπαταλήθηκε. Παρά τις εκτεταμένες μεταρρυθμίσεις για τη μείωση των παροχών και την αύξηση των εισφορών από νέες προσλήψεις, την αύξηση των κρατικών εισφορών και την υιοθέτηση ολοένα και πιο επιθετικών επενδυτικών στρατηγικών, τα συνολικά επίπεδα χρηματοδότησης τον Φεβρουάριο του 2023 είναι πιθανό να πλησιάσουν τα χαμηλά του 2009.
Πρόκειται για τρεις δεκαετίες ιστορίας για να ισχυριστεί κανείς ότι οι κρατικοί και τοπικοί διαχειριστές συντάξεων και πολιτικοί θα ξοδέψουν τα κέρδη των παχύρρευστων επενδυτικών ετών, ενώ θα επιτρέψουν στις απώλειες των φτωχών επενδυτικών ετών να μειώσουν τα επίπεδα χρηματοδότησης. Όταν οι αποτιμήσεις αυξάνονται, αντιμετωπίζονται ως μόνιμα οικονομικά οφέλη. Όταν πέφτουν, αντιμετωπίζονται ως προσωρινές απώλειες της αγοράς που δεν επηρεάζουν τα μακροπρόθεσμα θεμελιώδη οικονομικά μεγέθη. Εάν συμβεί αυτό, η καταστροφή είναι βέβαιη, ανεξάρτητα από το αν οι μελλοντικές αποδόσεις των επενδύσεων θα είναι γενικά καλύτερες ή χειρότερες από τους ιστορικούς μέσους όρους.
Οι κρατικές και τοπικές συντάξεις είναι ένα πρόβλημα δύο σταδίων και τα συνολικά επίπεδα χρηματοδότησης σχετίζονται με το δεύτερο στάδιο – μετρούν βαρέλια πυρίτιδας και όχι σπινθήρες. Υπάρχουν χιλιάδες μεμονωμένα σχέδια. Ορισμένα αναχρηματοδοτούνται ή χρηματοδοτούνται πλήρως. Ορισμένοι υποχρηματοδοτούνται καταστροφικά, σε σημείο που κανένα πιθανό επίπεδο μελλοντικών επενδυτικών αποδόσεων, αυξήσεις φόρων, μειώσεις υπηρεσιών ή περικοπές παροχών δεν μπορεί να τους σώσει, ειδικά εάν βρίσκονται σε μέρη με μείωση πληθυσμού και οικονομικές προοπτικές. Αυτά είναι σπίθες. Μέχρι στιγμής κανένας δεν έχει πυροβολήσει ένα βαρέλι μπαρούτι, αλλά είναι θέμα χρόνου. Κάποιες αποτυχίες στο σχέδιο θα οδηγήσουν σε μεγαλύτερη καταστροφή.
Εάν – ή πιστεύω πότε – συμβεί αυτό, το μέγεθος του σωρευτικού ελλείμματος θα έχει σημασία. Αυτή είναι η δεύτερη φάση της κρίσης. Η συνολική απώλεια πρέπει να απορροφηθεί από κάποιον: δανειστές, τοπικούς φορολογούμενους, δημόσιους υπαλλήλους ή την ομοσπονδιακή κυβέρνηση. Είναι πιθανό ότι και οι τέσσερις θα πληρώσουν κάποια, πράγμα που σημαίνει ότι είμαστε όλοι στο γάντζο σε διάφορους βαθμούς.
Αυτή η στήλη δεν αντικατοπτρίζει απαραίτητα τη γνώμη των συντακτών ή του Bloomberg LP και των ιδιοκτητών του.
Ο Aaron Brown είναι πρώην Διευθύνων Σύμβουλος και Επικεφαλής Έρευνας Χρηματοοικονομικών Αγορών στην AQR Capital Management. Είναι ο συγγραφέας του The Poker Face of Wall Street. Μπορεί να έχει ενδιαφέροντα στους τομείς για τους οποίους γράφει.
Περισσότερες ιστορίες όπως αυτή είναι διαθέσιμες στο bloomberg.com/opinion