Η σκέψη είναι ότι υπάρχει ένα «φυσικό επιτόκιο» που ελέγχει πού η Fed και η αγορά ορίζουν επιτόκια. Αντανακλά την παραγωγικότητα της οικονομίας και την προσφορά και τη ζήτηση για ομόλογα. Η θεωρία των κορυφαίων χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων στον κόσμο είναι ότι το φυσικό επιτόκιο παρουσιάζει πτωτική τάση τις τελευταίες δεκαετίες, με κύριο λόγο τη γήρανση του πληθυσμού.
Αυτό δεν είναι απλώς ένα ακαδημαϊκό επιχείρημα. Αυτό σημαίνει ότι οι ΗΠΑ μπορούν να συνεχίσουν να ξοδεύουν καθώς τα επιτόκια – τα 10ετή επιτόκια είναι τώρα 3,5% – τελικά θα πέσουν σε σχεδόν μηδενικά επίπεδα από την τελευταία δεκαετία και οι κυβερνήσεις δεν θα χρειαστεί ποτέ πραγματικά να λογοδοτήσουν για το χρέος τους γιατί θα σας κοστίσει πολύ για να τα δανειστείτε.
Ένας από τους πιο σημαντικούς μακροοικονομολόγους στον κόσμο, ο Olivier Blanchard, διατύπωσε πρόσφατα αυτό το επιχείρημα. Ο ιδιωτικός τομέας υπολογίζει επίσης στην επιστροφή των επιτοκίων αφού η Fed ξεπεράσει τον πληθωρισμό, κάτι που θα σήμαινε γρήγορη επιστροφή δωρεάν χρημάτων και φθηνά στεγαστικά δάνεια.
Τι γίνεται όμως αν δεν είναι αλήθεια; Τι θα γινόταν αν οι τελευταίες δεκαετίες μείωσης των ποσοστών ήταν κάτι σαν ανωμαλία και η γήρανση του πληθυσμού θα σημαίνει υψηλότερα, όχι χαμηλότερα, ποσοστά;
Μια πρόσφατη μελέτη από τον καθηγητή του Χάρβαρντ, Ken Rogoff, θέτει αμφιβολίες για το εάν τα ποσοστά θα συνεχίσουν να μειώνονται καθώς ο πληθυσμός γερνάει. Τα πραγματικά επιτόκια έχουν πέσει σχεδόν στο μηδέν, ειδικά μετά την οικονομική κρίση. Αλλά δεν μπορούμε να υπολογίζουμε ότι αυτή η τάση θα συνεχιστεί. Αυτός και οι συνεργάτες του εξέτασαν τα 10ετή επιτόκια τα τελευταία 700 χρόνια και βρήκαν μια μικρή αλλά σταθερή πτώση καθώς ο κόσμος έγινε ασφαλέστερος και οι χρηματοπιστωτικές αγορές επεκτάθηκαν.
Αλλά βρήκαν επίσης περιόδους πολύ υψηλών ή εξαιρετικά χαμηλών ποσοστών που ήταν αποκλίσεις από τη μακροπρόθεσμη τάση. Αυτές οι αποκλίσεις μπορεί να διαρκέσουν αρκετά χρόνια και υποστηρίζουν ότι τα τελευταία 15 χρόνια ήταν μια τέτοια περίοδος, όχι μέρος μιας βιώσιμης πορείας. Εκτιμούν επίσης ότι ιστορικά είναι ο νεότερος και όχι ο μεγαλύτερος πληθυσμός που οδηγεί σε χαμηλά ποσοστά. Η γήρανση του πληθυσμού, η οποία συνέπεσε με τη μείωση των ποσοστών τις τελευταίες δεκαετίες, ήταν απλώς μια σύμπτωση.
Η θεωρία ότι η γήρανση του πληθυσμού σημαίνει χαμηλότερα επιτόκια έχει κερδίσει έλξη τα τελευταία 30 χρόνια, καθώς τα επιτόκια μειώθηκαν και οι baby boomers μεγαλώνουν. Το σκεπτικό είναι ότι οι άνθρωποι αποταμιεύουν περισσότερο καθώς γερνούν, και καθώς αυξάνεται το προσδόκιμο ζωής πρέπει να χρηματοδοτήσουν μεγαλύτερη συνταξιοδότηση. Υπάρχει επίσης η ιδέα ότι με λιγότερους ηλικιωμένους που εργάζονται, η οικονομία θα είναι λιγότερο αποτελεσματική και αυτό σημαίνει ότι η απόδοση του κεφαλαίου (ή βασικά τα επιτόκια) θα μειωθεί επίσης.
Αυτό ακούγεται σαν ένα λογικό επιχείρημα, αλλά όπως υποστηρίζει το άρθρο του Rogoff, μπορεί να μην αντέξουν πολύ περισσότερο.
Πρώτον, δεν υπάρχει βεβαιότητα για τη μελλοντική παραγωγικότητα σε ένα περιβάλλον συνεχών τεχνικών αλλαγών. Οι οικονομολόγοι υποθέτουν ότι ο ηλικιωμένος πληθυσμός είναι λιγότερο παραγωγικός, αλλά με τόσες πολλές νέες τεχνολογίες που αναδύονται, υπάρχει λόγος να πιστεύουμε ότι η παραγωγικότητα θα αυξηθεί και μαζί με αυτό τα επιτόκια.
Δεύτερον, οι άνθρωποι σε πολλές ανεπτυγμένες χώρες δεν αποταμιεύουν αρκετά για τη συνταξιοδότηση. Και στα επόμενα 10-15 χρόνια θα εξαρτηθούν περισσότερο από το κράτος για να πληρώσει την κατανάλωση και την ιατρική τους περίθαλψη. Οι κυβερνήσεις δεν φείδονται σε αυτό το γεγονός. Κάνουν το αντίθετο αυξάνοντας τις δαπάνες.
Εκτός και αν οι κυβερνήσεις εξετάσουν τις περικοπές των παροχών, κάτι που φαίνεται εξαιρετικά απίθανο (απλώς δείτε την ομιλία για την κατάσταση της Ένωσης της Τρίτης), οι κυβερνήσεις θα πρέπει να δανειστούν για να πληρώσουν για τη γήρανση του πληθυσμού και να πλημμυρίσουν την αγορά με περισσότερα ομόλογα. Αυτό θα ανέβαζε τα ποσοστά. Ακόμη και το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο (υπασπιστής της θεωρίας των πτωτικών επιτοκίων) παραδέχεται ότι οποιαδήποτε αυξημένη αποταμίευση νοικοκυριών που φιλοδοξούν να συνταξιοδοτηθούν θα μπορούσε να κατακλυστεί από περισσότερα κρατικά δάνεια. Αυτό καθιστά πολύ πιο δύσκολο να προβλέψουμε το μέλλον των επιτοκίων.
Θα πρέπει επίσης να ανησυχούμε γιατί τα επιτόκια είναι σε μεγάλο βαθμό συνάρτηση του κινδύνου αγοράς, όχι απλώς ενός αφηρημένου φυσικού επιτοκίου. Υπάρχει κίνδυνος χρεοκοπίας χωρών ή μη ρευστότητας των ομολόγων – αν και δεν αποτελεί σημαντική ανησυχία στις ανεπτυγμένες χώρες.
Αλλά ένας πολύ πραγματικός κίνδυνος είναι ότι ο μελλοντικός πληθωρισμός θα μπορούσε να είναι υψηλότερος και πιο ασταθής στο μέλλον. Οι τιμές έχουν πέσει τις τελευταίες δεκαετίες για πολλούς λόγους, αλλά ένας από αυτούς ήταν μια ασυνήθιστη περίοδος πολύ χαμηλού και σταθερού πληθωρισμού, που μείωσε το ασφάλιστρο κινδύνου για τα ομόλογα στο μηδέν. Η γήρανση του πληθυσμού θα μπορούσε να σημαίνει υψηλότερο πληθωρισμό στο μέλλον και αυτό θα σήμαινε επίσης υψηλότερα επιτόκια.
Και όμως η θεωρία ότι η γήρανση του πληθυσμού θα εξασφαλίσει χαμηλότερα επιτόκια στο μέλλον επαναλαμβάνεται ξανά και ξανά. Αυτός είναι ένας από τους κύριους λόγους για τους οποίους ορισμένοι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής και επενδυτές αναμένουν τα επιτόκια να επιστρέψουν στα προ πανδημίας επίπεδα. Αλλά αν το αναιρέσουμε αυτό, τα επιτόκια θα μπορούσαν να είναι υψηλότερα και σχεδόν όλα όσα σκεφτήκαμε για τα ομόλογα θα αποδειχθούν λάθος.
Περισσότερα από άλλους συγγραφείς κατά τη γνώμη του Bloomberg:
• Τα 31 τρισεκατομμύρια δολάρια δεν είναι τρομακτικό νούμερο στη μάχη κατά του χρέους: Karl Smith
• Εάν η Fed είναι ύποπτη για μπλόφα, έχει ένα πρόβλημα: Clive Crook
• Η Fed μπορεί να χρειαστεί μια νέα δικαιολογία για να παραμείνει γεράκι: Τζόναθαν Λέβιν
Αυτή η στήλη δεν αντικατοπτρίζει απαραίτητα τη γνώμη των συντακτών ή του Bloomberg LP και των ιδιοκτητών του.
Η Allison Schrager είναι αρθρογράφος οικονομικών του Bloomberg Opinion. Ως ανώτερος συνεργάτης στο Ινστιτούτο του Μανχάταν, είναι συγγραφέας του βιβλίου An Economist Walks Into a Brodhel: And Other Unnexpected Places to Understand Risk.
Περισσότερες ιστορίες όπως αυτή είναι διαθέσιμες στο bloomberg.com/opinion